1.1、 黄金行业龙头央企，具有全产业链布局

中国黄金是黄金珠宝行业首家“中字头”上市央企，于 2021 年 2 月 5 日上市， 秉承“黄金为民，送福万家”的服务理念，以“建设成为具有国际影响力的黄金 珠宝行业领军企业”为公司愿景。从品牌端来看，公司以“中国黄金”为母品牌， 以高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌，凭借多元 化的品牌矩阵覆盖全年龄段消费人群。从渠道端看，公司直销经销渠道并举， 2022 年公司直销渠道收入 285.37 亿元，占比 61%，经销渠道收入 183.21 亿 元，占比 39%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共计门店 3866 家，其中直营门 店 112 家，占比 2.9%，加盟门店 3754 家，占比 97.1%。 公司具有全产业链布局，包括采购、生产、销售和回购四个环节。采购环节包括 黄金的原料采购和成品 K 金珠宝和黄金采购；生产环节以“以销定产”的原则 组织产品生产，金条生产主要由三门峡中原金银制品公司完成，黄金首饰加工主 要由委托加工完成；销售环节包括直销和经销，直销模式主要包括直营店渠道、 银行大客户渠道、电商渠道，经销模式主要为加盟店渠道；回购环节主要由贵金 属回购中心和互联网回购体系完成。

1.2、 黄金产品贡献主要收入，门店主要为加盟模式

分产品来看，黄金产品是主要产品。公司收入分别来自于：1）黄金产品，2）K 金珠宝类产品，3）品牌使用费，4）管理服务费。2022 年分别贡献收入 462.02 亿元、4.84 亿元、0.78 亿元和 0.94 亿元，占比分别为 98.0 %、1.0%、0.2%和 0.2%。其中，黄金产品包括投资金条、黄金珠宝及黄金制品，近五年黄金产品 贡献的营业收入占比均在 98%以上。

分渠道来看，直销模式贡献超 50%收入，门店主要为加盟模式。从收入占比角 度看，公司主要收入来源为直销渠道（包括：直营店渠道、大客户渠道、银行渠 道和电商渠道），2022 年直销模式营业收入为 285.37 亿元，占比 61%；经销 模式主要为加盟店渠道，2022 年经销模式营业收入为 183.21 亿元，占比 39%。 从门店占比角度看，公司大部分门店为加盟门店。截至 2023 年 9 月 30 日，公 司共计门店 3866 家，其中直营门店 112 家，占比 2.9%，加盟门店 3754 家， 占比 97.1%。此外，公司电商收入占直营收入占比不断提升，从 2017 年仅 4%， 到 2022 年增长到 16%。从区域分布角度看，公司收入重心从华北地区向华东地 区转移。1-3Q2023 华东地区贡献占比为 47.41%，华南、华北、华中、西南地 区占比分别为 10.83%、17.43%、7.96%和 6.86%。

1.3、 投资金条起家，进军珠宝混改助力加速发展

中国黄金成立于 2006 年，上市于 2021 年。回顾公司发展历程，我们将公司发 展大致分为以下三个阶段： 早期发展（2006-2009 年）：2006 年，公司成立，前身是“中金黄金投资有限 公司”，并于同年推出黄金投资金条。2008 年，中金黄金投资有限公司更名为中国黄金集团营销有限公司。2009 年，中国黄金协会授予其 “中国黄金投资金 条”中国黄金第一品牌投资金条，公司凭借金条产品在业内站稳脚跟。 进军珠宝行业扩大版图（2010-2016 年）： 2010 年，中金珠宝有限公司成立， 主要从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营。 2012 年，推出“珍•如金”高端首饰品牌，2014 年推出“珍•尚银”快时尚首 饰品牌，拓展品类与消费人群定位。 混改加速扩张（2017 至今）： 2017 年，中国黄金正式被纳入第二批混合所有 制改革试点单位名单，引入多种所有制的投资者并且实施骨干员工持股计划。混 改完成之后，公司资产负债率基本保持稳定，同时银行存款增多，利息收入大幅 增长。2018 年成功入选国资委“双百行动”名单。2021 年，公司于上交所上市。

1.4、 业内唯一上市央企，公司高层多为老员工

公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 前三大股东为中国黄金、中金黄金、彩凤聚鑫，分别持股 38.46%、5.88%、5.76%。 国资委是公司的实际控制方。其中，中国黄金集团由国务院国有资产监督管理委 员会 100%持股。

公司高管多为集团内部老员工，管理结构稳定。公司高管大多是在中国黄金集团 内部升职调动的，且都深耕黄金珠宝行业多年，从业经验丰富，管理结构稳定。 其中董事长刘科军自 2011 年起一直在中国黄金任职，于 2023 年 7 月 25 日担 任中国黄金董事长；总经理刘炜明自 2006 年以来一直在中国黄金集团任职，黄 金投资经验丰富。

2.1、 黄金价格回升，金饰需求保持弹性

2020-2022 年国际金价处于较为稳定的水平，价格在 1800 美元/盎司上下浮动。 从供需角度看，2014 年-2022 年，黄金供给量均大于需求量，2020 年供需间差 值达到峰值，后逐年回落。黄金供应量相对稳定，总产量稳定在 4000-5000 吨/ 年，金矿产量占主要比例。黄金需求自 2020 年逐渐回升。根据世界黄金协会公 布的数据显示，世界黄金需求在 2020 年有所下降，但仍然保持了一定的弹性， 并在接下来的几年不断回温，在 2022 年达到 4741 吨，是近五年峰值。从细分 需求角度看，珠宝制造是主要需求，2022 年珠宝制造占比 46%，并在近十年保 持近半数的比例。

分地区看，中国和印度是主要黄金饰品消费大国。近十多年来，中国和印度对金 饰需求量合计贡献均在 50%以上。分品类看，黄金首饰是我国黄金消费最重要 的组成部分。据中国黄金协会公布的数据，2022 年全国黄金消费量 1,001.74 吨， 与 2021 年同期相比下降 10.63%。其中：黄金首饰 654.32 吨（同比下降 8.01%）， 占比 65.32%（同比提升 1.86pct）；金条及金币 258.94 吨（同比下降 17.23%）， 占比 25.85%（同比下滑 2.06pct）；工业及其他用金 88.48 吨（同比下降 8.55%）， 占比 8.83%（同比提升 0.20pct）。 2023 年我国金银珠宝零售额有望创历史新高，据国家统计局统计数据，2021 和 2022 年金银珠宝零售额恢复到相对历史高位，分别为 3041.1 和 3013.7 亿元， 2023 年 1-10 月金银珠宝类零售额累计增长 12.0%。

2.2、 悦己保值双驱动，助力黄金珠宝市场蓬勃发展

婚庆需求逐渐减弱，自戴成为最主要消费需求。据 2022 年 7-8 月世界黄金协会 和中国黄金报社联合组织的调研结果显示，“自戴”是最主要的珠宝消费需求， 占比 39%。其次是婚庆需求，占比 19%。从细分产品角度看，金饰产品在各消 费场景中均占大头，在情侣赠礼、婚庆需求、父母/长辈赠礼、自戴场景中占比 分别为 72.66%、71.72%、64.63%、60.83%。

从用户画像角度看，女性和年轻消费群体是主力军。根据世界黄金协会 2022 年 12 月发布的调研数据显示，除情侣赠礼场景外，女性在各类金饰消费场景中占 比均超过 80%。同时，调研结果显示，在黄金珠宝消费方面， 25-34 岁的消费 者群体占比超过半数，达 55%，中国黄金珠宝的消费群体呈现年轻化趋势。同 时，近两年居民储蓄意愿明显提升，金饰投资保值价值逐渐凸显。

2.3、 工艺提升黄金美感，国潮联名成为新风尚

加工工艺提升利于增加黄金饰品时尚感。黄金饰品按加工工艺可以分普通足金饰 品、3D/5D 硬金饰品、5G 硬金饰品和古法金饰品。3D/5D 硬金通过电铸工艺使 得金饰硬度更大、色泽更为光亮，相较于普通足金工艺更易做成空心产品。5G 硬金通过特殊工艺溶金，是第五代黄金新工艺的产物，相较于 3D/5D 硬金韧性 和延展性更强。古法金则是采用传统铸金工艺打造，包括花丝、錾刻、搂胎、锤 揲、镶嵌、修金等，色泽偏哑光，相较于普通足金硬度更高，更加耐磨。工艺的 提升从供给端在一定程度上消除了黄金饰品的加工壁垒，进一步增强了黄金饰品 的设计感。 根据中国黄金协会统计的数据，2022 年我国传统足金饰品的零售收入总额为 2000.04 亿元，同比下降 11.88%，消费量为 391.72 吨，同比下降 18.89%；硬 足金饰品的零售收入总额为 440.38亿元，同比增长23.33%，消费量为63.77 吨， 同比增长 3.05%；古法金饰品的零售收入总额为 972.88 亿元，同比增长 26.89%， 消费量为 181.65 吨，同比增长 26.89%。

国潮元素崛起，IP 联名成为新风尚。百度搜索大数据显示，2011 年到 2021 年， “国潮”相关搜索热度上涨 528%。目前国潮已发展至 3.0 时期，国潮不仅限于 实物，更有文化与 IP 输出。从受众看，90 后是 2020-2021 年国潮相关搜索主力， 占比 48.6%；其次是 00 后，占比 25.8%。珠宝品牌也积极结合国潮元素进行产 品创新，龙头周大福推出以古法金为主的传承系列后，逐渐成为周大福拳头产品， FY2023 周大福传承系列占内地整体黄金产品零售值约 40%。百年民族品牌老凤 祥也特设“藏宝金”和“凤祥喜事”专区，传承“国潮、国风、国韵”，在“传 承为本 创新为魂”的发展理念下，推出系列国潮风产品。

2.4、 培育钻发展提速，成本价格下降利于市场拓展

培育钻石，又称实验室培育钻石、实验室制造钻石、实验室合成钻石或者人造钻 石，指在实验室或工厂里通过一定的技术与工艺流程制造出来的与天然钻石的外 观、化学成分和晶体结构完全相同的晶体。培育钻与天然钻石的化学成分、物理、 化学属性及光学性质完全相同，同时又在产能、价格、色彩和社会成本上具备优 势。合成钻石的方法包括化学气相沉积法(CVD 法)和高温高压法(HTHP 法)。肉 眼下，实验室制造钻石和天然钻石看起来完全一样。通常情况下，只有在宝石鉴 定所使用专门的仪器才能对其进行鉴定。这些仪器可以检测微量元素和晶体生长 的微小差异，从而确定钻石是合成钻石还是天然钻石。 在 GIA（Gemological Institute of America，美国宝石学院），合成钻石的分 级过程与天然钻石同样严格。GIA 收到需要分级的宝石后，会对其进行检测，确 定其身份，并检测可能进行过的处理。分析方法包括观察内含物以及荧光和磷光。 如果一颗钻石经检测是合成钻石，GIA 会开具实验室制造钻石报告。作为保护消 费者的进一步防范措施，GIA 还会在钻石腰围进行镭射刻字，标示其证书编号以 及表明该钻石为实验室制造钻石的声明。

培育钻石发展至今经历大致三个阶段：1）1953-2012 年：技术储备期；2）2012 -2019 年：产业链准备期；3）2019 年至今：行业发展期。据贝恩咨询发布的《2019 全球钻石行业报告》，2018 年和 2019 年全球培育钻石产量增长率为 15%至 20%，其中大部分增长来自于中国。且随培育钻石合成技术发展，生产成本和零 售价格不断下降，2016 年培育钻石零售价格约为天然钻石的 80%，2017 年至 2019 年这一比例分别降低至 65%、50%、45%。更低的生产成本和零售价格利 于培育钻石进一步提高市场份额。

3.1、 以黄金产品为主力，打造差异化产品矩阵

黄金产品是公司主要收入来源。公司主营业务收入来自于黄金产品、K 金珠宝类 产品、品牌使用费和管理服务费，其中黄金产品对营收的贡献最大。黄金产品主 要包括金条、黄金首饰及黄金制品。K 金珠宝类产品包括以 K 金、铂金、白银 等制成的饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品。1H2023 年公司黄金产品/ K 金珠宝类产品/品牌使用费/管理服务费分别实现营业收入 290.47/ 2.17/ 0.35/ 0.19 亿元，占比分别为 98.2%/ 0.7%/ 0.1%/ 0.1%。

以中国黄金品牌为主，两大子品牌丰富产品矩阵。公司以 “中国黄金”为母品 牌，后于 2012 年推出子品牌“珍·如金”主打高端轻奢，于 2014 年推出子品牌 “珍·尚银”主打快时尚消费。“中国黄金”母品牌的产品系列众多，覆盖人群 广泛，包括承福金、故宫金等古法金产品系列、玲珑金等硬金产品系列、贺岁金 等金币产品系列、龙凤系列等婚嫁产品系列、黄金腕表产品系列、投资金条产品 系列等。“珍•如金”主要针对都市白领女性打造，以时尚轻奢珠宝为主，“珍 •尚银”则以快时尚银饰品为主，价格相对较低。

拥有多条国潮产品线，积极进行跨界合作。随着国潮文化热度提升，公司与故宫 博物院合作运营故宫文创馆“金银器馆”，位于故宫博物院神武门内东长房区域， 于 2022 年 3 月 3 日正式开放，金银器馆与丝绸馆、服饰馆、御窑馆、影像馆、 铜器馆、陶艺馆等各具特色的展厅共同组成文化创意体验馆。同时，公司积极开 发多款国潮设计产品，包括“承福金”系列、“国宝金”系列，以及“故宫文创 首饰”等。在跨界联名合作方面，公司于 2022 年 4 月与小米有品联名推出“金 扣扣”；于 2022 年 5 月与中国航天基金会联名推出“为你摘星”系列；2023 年 4 月 11 日，在第三届海南消博会上，中国黄金推出与中国探月联名合作的中 国探月太空兔梦想金。

加强品牌宣传，提升消费者认可度。2022 年 2 月，中国黄金与 WTT 世界乒联 达成合作，是首个签约全球乒乓球赛事的黄金珠宝品牌。同年 4 月，中国黄金发 布广告片《做发光的金子》，与奥运冠军一起传递全力以赴、突破极限的体育精 神和“精诚所至、金石为开”的企业文化。2022 年 10 月，中国黄金凭借此宣传片获 22 届 IAI 传鉴国际广告奖。此外，继 2020、2021 年之后，中国黄金 2022 年再度获得“我喜爱的中国品牌”称号。

3.2、 直销经销并举，线上线下齐发力

直销收入占比较大，经销门店数量更多。从渠道端看，公司直销经销并举，其中 直销模式主要包括直营店渠道、银行大客户渠道、电商渠道等，经销模式主要为 加盟店渠道。从收入占比角度看，除 2020 年直销模式营收占比 49.07%，2017- 2022 年直销模式的营收占比均过半数；从门店数量占比角度看，自 2017 年以 来，加盟门店数量占比一直超过 96%。

线下门店持续扩张，加盟体系逐渐壮大。在门店扩展方面，公司采取“农村包围 城市”战略，创始之初为控制成本主要在三、四线城市布局，后逐渐向一、二线 城市渗透。公司主要通过直营店提高品牌形象，以旗舰店为主，卫星店为辅，通 过加盟门店提高公司门店覆盖范围。公司线下门店从 2017 年的 1865 家增至 2022 年的 3642 家。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共计门店 3866 家，其中直 营门店 112 家，占比 2.9%，加盟门店 3754 家，占比 97.1%。

线上渠道布局发力，促进“线下线上”融合发展。公司线上渠道主要是电商渠道， 在京东、天猫等货架电商平台以及抖音、快手等直播电商平台均开设了官方旗舰 店。2017-2022 年公司线上渠道收入占比从 2.48%提升至 9.6%，提升了 7.12pct。 2021 年公司设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，入驻网易严选、小红书 等平台，加强图文以及直播电商渠道布局。2022 年，中国黄金在抖音 618 珠宝 黄金品牌销售额排行第二，年度新品“国宝金”首发当日还联动各平台店铺直播， 逾 50 万人次观看。2023 年 1-5 月，“中国黄金旗舰店直播间”位列抖音号影响 力排行榜榜单第一，2023 年 6-9 月分别位列第 2/7/7/8 位。截至 2023 年 9 月 30 日，“中国黄金旗舰店直播间” 粉丝数达 878 万，远高于其他黄金珠宝品牌 直播间。

3.3、 布局回购渠道，形成产业链闭环

设立贵金属回购店，布局回购渠道。公司于 2021 年 4 月成立了中金精炼（深圳） 科技集团有限公司，开展黄金回购业务，2022 年公司入围上金所可提供标准金 锭企业名单。公司拥有多种回购渠道，线下渠道包括传统门店、线下贵金属服务 中心等。线上渠道包括微信、支付宝、抖音中国黄金回收平台小程序等，线上回收起运量为 3 克，满 20 克包运费，线上中国黄金品牌产品服务费为 3 元/克、 其他品牌产品服务费为 10 元/克，公司回收主要以光谱仪检测为主，火试金为辅 的方式质检，检测照片会同步上传至检测报告中，可在小程序订单详情中查询。 同时，公司还提供“黄金回收直播”、“黄金讲堂”、“黄金实时监测”等服务， 为消费者提供专业的黄金回收知识。

3.4、 布局培育钻业务，打造第二增长曲线

设立培育钻推广事业部，制定发展初步规划。2022 年 8 月，公司宣布布局培育 钻业务。2023 年 2 月 6 日公司召开董事会，宣布孵化培育钻石及新材料研发项 目，设立培育钻石（新材料）推广事业部，包括业务开发、销售管理、客户服务、 销售政策、产品营销、推广与公关工作和战略发展管理，以“环保、科技、时尚、 国潮”为发展理念。其中一克拉及以上培育钻主要针对婚庆消费场景，低于一克 拉的培育钻主要针对悦己消费。镶嵌类产品毛利率较高，有利于公司改善毛利率 水平，增厚公司盈利能力。截至 2023 年 6 月 30 日，公司打造了“此刻高光”“以 爱之名” “花木兰”“华彩”“烟花”“绮梦”等 18K 金镶嵌及“5G 手创金” 金镶钻系列新品，并于 2023 年 6 月 18 日在京东平台举办品牌培育钻石新品发 布会，快手平台同步首发直播，京东单场直播间观看人数破百万，发布会 GMV 突破三百万。

4.1、 收入利润恢复态势良好，有望尽快回归前期高点

营业收入与净利润恢复态势良好。2022 年公司收入和利润受疫情影响均有所下 滑，但 2023 年前三季度恢复态势良好，有望尽快恢复至 2021 年高点水平。从 收入角度看，2017-2021 年公司收入由 282.48 亿元增至 507.58 亿元，4 年 CAGR 为 16%。2022 年公司收入受疫情影响有所下滑，但 2023 年前三季度公司实现 营业收入 413.14 亿元，同比增长 15.76%。从利润角度看，2021 年公司归母净 利润改善显著，2021 年实现归母净利润 7.94 亿元，同比增长 58.84%，2022 年公司归母净利润下滑 3.66%至 7.65 亿元，2023 年前三季度公司实现归母净利 润 7.41 亿元，同比增长 20.66%。

4.2、 ROE 整体呈上升趋势，主要受净利率提升影响

ROE 呈上升趋势，主要受归母净利率不断提升拉动。公司 ROE（摊薄，下同） 自 2017 年起从 7.7%稳步提升至 2021 年的 12.12%，2022 年下滑 1.06pct 至 11.06%，1-3Q2023（年化）回归至 13.80%。拆分来看，归母净利率从 2018 年的 0.88%起持续提升至 1-3Q2023 的 1.79%，共提升 0.91pct。资产周转率自 2017 年起从 5.18 下降至 1-3Q2023（年化）的 4.55。权益乘数自 2017 年起在 1.70 上下波动。

4.3、 费用率呈下降趋势，研发费用呈上升趋势

毛利率存在波动，期间费用率整体呈下降趋势。公司毛利率于 2019 年达到 5.13%，为近五年新高，后下降至 2021 年的 3.09%，随后回升至 1-3Q2023 的 4.23%。期间费用相对刚性，所以 2020/2022 年收入相对受损时期间费用率较 高，但 2017 年-1-3Q2023 公司期间费用率整体呈下降趋势，期间费用率从 2017 年的 1.54%下降至 1-3Q2023 的 1.15%。期间费用主要为销售费用（占比超过 60%），其次是管理费用、财务费用和研发费用。2017 年-1-3Q2023，公司销 售费用率从 0.97%下降至 0.78%，管理费用率从 0.33%下降至 0.29%，财务费 用率从 0.23%下降至 0.03%，研发费用率从 0.01%提升至 0.05%。

4.4、 存货周转较快，弥补毛利率较低的劣势

存货周转较快，弥补毛利率较低的劣势。横向比较来看，公司存货周转率远高于 行业其他公司，1-3Q2023 中国黄金存货周转率（年化）为 13.07 次，而同期老 凤祥/菜百股份/周大生/潮宏基存货周转率（年化）分别为 6.36/5.08/3.94 /1.65。 而从毛利率角度看，公司毛利率也低于业内均值，1-3Q2023 中国黄金毛利率为4.23%，而同期老凤祥/菜百股份/周大生/潮宏基毛利率分别为 8.12%/ 11.15%/ 18.22%/ 26.75%。中国黄金虽然毛利率相对较低，但是存货周转较快，可以弥 补低毛利率对公司盈利能力的不利影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）